文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(né地肖指哪几个生肖？ng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ地肖指哪几个生肖？)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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