文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(j胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸īng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xi胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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